Der Abschied von der Börse

Für viele Konzerne ist der Börsengang ein attraktives Ziel. Doch für manche Unternehmen kann auch der Rückzug von der Börse sinnvoll sein. Bei Public-to-Private-Transaktionen werden börsennotierte Gesellschaften oder Teile davon in nicht gelistete Gesellschaften überführt. PwC-Experten sagen voraus, dass solche Delisting-Transaktionen künftig weiter an Bedeutung gewinnen werden - vor allem durch Wertverluste von Konzernen in der Finanzkrise. Bei diesem Prozess sind allerdings umfangreiche Regelungen und rechtliche Besonderheiten zu beachten.

Ein typisches Beispiel für eine Public-to-Private-Transaktion und zugleich eine Erfolgsgeschichte ist ein britischer IT-Großkonzern, der ein deutsches, kleineres IT-Unternehmen übernommen hat. Das Motiv für die Übernahme: Der Großkonzern interessierte sich für die IT-Sicherheitssysteme des kleineren Partners. Das Motiv für das geplante Delisting an der Börse: Der Käufer will das erworbene Unternehmen in seine Unternehmensstrategie integrieren und die volle Entscheidungsmacht gewinnen, ohne sich mit Aktionären auseinandersetzen zu müssen. Die Sicherheitssysteme sollen als eigene Geschäftseinheit unter dem Dach des Großkonzerns geführt werden. Der einmal etablierte Markenname soll allerdings erhalten bleiben. Warum der Transaktions-Prozess bislang erfolgreich verlaufen ist? "Beide Seiten hielten die Übernahme für strategisch sinnvoll und haben gut zusammengearbeitet", sagt Erik Hummitzsch, Transaktions-Experte bei PwC.

Die Vorteile des Delisting an der Börse:

  • Die Käufer gewinnen größere Entscheidungsspielräume über das Unternehmen und müssen nicht mit Shareholdern umgehen, die Einfluss nehmen wollen.
  • Durch das Delisting lassen sich Kosten einsparen, da Ausgaben für Prüfer, Informations- und Publikationspflichten und Hauptversammlungen entfallen. Unternehmen, die an der Börse gelistet sind, müssen sich strengeren Regularien unterwerfen.
  • Es müssen weniger Informationen an die Öffentlichkeit gegeben werden. Das ist vor allem für Unternehmen wichtig, die Informationen vor Konkurrenten im Markt zurückhalten wollen.
  • Die erworbene Firma lässt sich leichter in die eigene Unternehmensstrategie integrieren.
  • Ein Wechsel der Rechtsform durch das Delisting kann zu Steuerersparnissen führen.

Die Käufer wollen die Kontrolle über das Unternehmen gewinnen

Public-to-Private-Transaktionen, auch unter dem Namen Going Private- oder P2P-Transaktionen bekannt, können für Finanzinvestoren sinnvoll sein, die ein Unternehmen aufkaufen und nach einigen Jahren mit Gewinn weiterveräußern, oder für Unternehmen, die eine Firma aus strategischen Gründen übernehmen - wie im Fall des britischen Großkonzerns. Hauptgrund für das Delisting an der Börse ist in der Regel, dass die Käufer die volle Kontrolle über das Unternehmen gewinnen möchten. Bei einer börsennotierten Gesellschaft besteht die Unternehmensführung aus Vorstand, Aufsichtsrat und Hauptversammlung, die jeweils unterschiedliche Ziele verfolgen können. Bei einer Private Company dagegen sind die Eigentümer auch zugleich die Entscheider.

Die Rahmenbedingungen für eine erfolgreiche Transaktion

Eine Public-to-Private-Transaktion ist grundsätzlich dann attraktiv für ein Unternehmen oder einen Finanzinvestoren, wenn das Ziel-Unternehmen profitabel arbeitet, solide Geschäftszahlen hat, aber an der Börse unterbewertet ist. Daneben gibt es weitere Faktoren, die für einen erfolgreichen Verlauf maßgeblich sind: Wie ist die Struktur der Anteilseigner - gibt es Mehrheitsaktionäre und nur einen geringen Anteil an Streubesitz? Welche Anteilseigner werden voraussichtlich zum Verkauf bereit sein? Ist das Management bereit, mögliche Investoren ausreichend mit Informationen zu versorgen und mit ihnen zusammenzuarbeiten? Außerdem: Handelt es sich um ein Unternehmen des M-Dax oder S-Dax? Dann ist gewährleistet, dass durch die Publikationspflichten bereits wichtige Informationen über das Ziel-Unternehmen bereitstehen.

Drei Schritte von der Planung zur Übernahme:

Der Transaktionsprozess verläuft in drei Phasen. Im ersten Schritt beobachtet der Investor den Markt und prüft sehr genau, ob ein Unternehmen wirklich in Frage kommt. "In dieser Phase kommt es auf eine gute Analyse mit ausreichenden, objektiven Informationen an", sagt Erik Hummitzsch. "Der Investor muss sich auch über seine Ziele im Klaren sein. Es darf sich nicht um den Einzelgang eines Vorstandsvorsitzenden handeln." Insbesondere trägt eine sorgfältige Due Diligence in den Bereichen Financial, Operational, Tax und Legal zum Erfolg bei.

Im zweiten Schritt, dem eigentlichen Akquisitionsprozess, werden der Antrag an die Finanzdienstleistungsaufsicht BaFin und das Angebot an die Anteilseigner herausgegeben. "In dieser Phase muss das Unternehmen genau verstanden haben, welche Schritte es gehen muss", so Hummitzsch. Beispielsweise ist entscheidend, welche Legaleinheit das Übernahmeangebot macht, ob beispielsweise eine ausländische Holdinggesellschaft eingesetzt wird, und wie sich das Geschäft steuerlich am günstigsten abschließen lässt. In dieser Phase ist häufig die Mitwirkung von Experten für Unternehmensbewertung unabdingbar.

In der dritten Phase, dem Going Private, kommt es darauf an, dass der Investor bestimmte Anteile hält. Mit 75 Prozent kann er einen Gewinnabführungs- und Beherrschungsvertrag abschließen. Mit 95 Prozent erlaubt der Gesetzgeber das sogenannte Squeeze-Out, den Ausschluss von Minderheitsaktionären, die nach einem Marktpreis abgefunden werden. Erst damit ist die vollständige Kontrolle und Integration des erworbenen Unternehmens und so die volle Wertschöpfung möglich.

Im Gespräch mit Steven Roberts, Partner bei PwC und Experte für Financial Due Diligence


Steven Roberts

Frage: Was können Unternehmen tun, damit die Public-to-Private-Transaktion erfolgreich verläuft?

Steven Roberts: Ähnlich wie bei Transaktionen nicht gelisteter Unternehmen kommt es auf eine sorgfältige Planung an. Das Management muss genau prüfen, ob das Zielunternehmen strategisch zum eigenen Unternehmen passt, ob der Kauf sich wie geplant umsetzen und sich daraus Wert schöpfen lässt. Deshalb sind ein effizientes Prozessmanagement, umfangreiche Due-Diligence-Untersuchungen und angemessene Bewertungen des Zielobjektes wichtig. Neben diesen Punkten muss der Investor aber auch weitere Besonderheiten des Going-Private-Prozesses beachten. Er muss sich beispielsweise vorstellen können, mindestens 75 Prozent der Aktien zu erwerben, um wirkliche Entscheidungsmacht zu gewinnen.

Frage: Wo liegen häufige Probleme bei diesem Prozess?

Roberts: Oft unterschätzen Unternehmen den Prozess und die Regularien, denen sie dabei unterliegen. Beispiel Informationsprobleme: Um eine Insider-Situation zu vermeiden, darf das Management nur bestimmte Informationen herausgeben. Ansonsten kann es sich strafbar machen. Diese regulatorischen Anforderungen sind bei privaten Transaktionen einfacher zu überblicken. Außerdem braucht der gesamte Public-to-Private-Prozess Zeit, unserer Erfahrung nach mindestens ein Jahr.

Frage: Wie schätzen Sie die weitere Entwicklung ein?

Roberts: Wir gehen davon aus, dass Public-to-Private-Transaktionen künftig noch an Bedeutung gewinnen werden. Im Vergleich zum historischen Durchschnitt sind Unternehmen in Deutschland momentan günstig zu erwerben. Internationale Konzerne schauen sich den Markt in Deutschland gerade genau an.

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