IBOR-Reform – Auswirkungen auf die Bewertung von Finanzinstrumenten

PwC-Studie 2020 zeigt immense Auswirkungen auf Finanzinstrumente

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Dirk Stemmer
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Worst-Case-Szenario legt Umstellungseffekte für Bestandsgeschäfte von bis zu 200 BP nahe

Referenzzinssätze geben an, zu welchem Zinssatz sich Banken gegenseitig Geld leihen, weshalb man sie auch als Interbank Offered Rates, kurz IBORs bezeichnet. IBORs werden nach Währungsraum und Fristigkeit unterschieden und auf der Grundlage von Experteneinschätzungen gebildet. Ein Verfahren, das aufgrund seiner Missbrauchsanfälligkeit jedoch gegen Ende 2021 eingestellt und durch ein System sogenannter Risk Free Rates (RFRs) abgelöst werden soll. Da sich die Folgen dieser Umstellung bisher kaum abschätzen lassen, hat PwC mit dem Artikel „IBOR-Reform“ eine Analyse möglicher Auswirkungen auf die Bewertung verschiedener Finanzinstrumente vorgenommen. Die Analyse findet am Beispiel von EUR- und USD-denominierten Zinsswaps statt.

Die Studie im Überblick

€STR und SOFR: Liquidität der benötigten Instrumente wird steigen

Die IBOR-Reform setzt sich aus einer regulatorischen und einer marktgetriebenen Perspektive zusammen. Grundlage der regulatorischen Perspektive ist die EU-Benchmark-Verordnung von 2016, nach der Finanzinstitute in der EU neue Compliance-Anforderungen an Benchmark-Administratoren, Kontributoren und Nutzer einführen mussten. Aufgrund der marktgetriebenen Entwicklung endet darüber hinaus nach dem Jahr 2021 die Mitwirkungspflicht der Panel-Banken bei der Festlegung der bestehenden IBORs. Für die beiden genannten Zinssätze gibt es bereits alternative Vorschläge, den €STR und den SOFR. Sie werden nicht mehr auf der Grundlage von Experteneinschätzungen gebildet, sondern aus am Markt vorhandenen Transaktionen abgeleitet. Der Artikel zieht für die Konstruktion der €STR- und SOFR-Kurven drei Arten von Zinsinstrumenten heran: Cash oder Deposit Rates am kurzen Ende der Zinskurve, Futures oder Forward Rate Agreements im mittleren Segment und Swap-Sätze am langen Ende. Aus diesen Instrumenten wurden Diskontierungs- und Forwardkurven gebildet. Dabei hat sich gezeigt, dass das benötigte Liquiditätsvolumen für die Kurvenkonstruktion im EU-Raum im Moment kaum vorhanden ist. Dirk Stemmer, PwC-Experte und Autor des Artikels, geht jedoch davon aus, dass sich die Lage mit den Diskontwechseln im Sommer verbessern wird.

„Aufgrund der immensen Volumina zentral geclearter Geschäfte und der damit einhergehenden Bedeutung der CCPs für den Finanzmarkt, erwarten wir mit der Umstellung der Diskontierungskurven durch die CCPs einen nachhaltigen und signifikanten Aufschwung der Liquidität in den neuen Produkten. Diese Umstellung erfolgt für EUR-denominiertes Geschäft bei der Eurex Clearing am 22. Juni 2020 und für USD-denominiertes Geschäft bei der CME und LCH am 18. Oktober 2020.“

Dirk Stemmer, Partner, Financial Services, Risk Consulting bei PwC Deutschland

Der Artikel empfiehlt die €STR-Kurve in der Übergangsphase bis 2022 über einen festen Spread zwischen EONIA und €STR von 8,5 BP zu konstruieren. Beim SOFR orientieren sich die Autoren an dem derzeit marktüblichen Aufbau.

Case Study zu Zinsswaps: Worst Case mit einem Effekt von bis zu 200 BP

Um zu untersuchen wie sich die €STR- und die SOFR-Kurven auf die Bewertung von EUR- und USD-Zinsswaps auswirken, haben die Autoren um Dirk Stemmer zwei Szenarien entworfen. In Szenario eins wird eine bestehende risikolose Diskontierungskurve durch eine neue ebenfalls risikolose Diskontierungskurve ersetzt. In Szenario zwei wird zusätzlich eine bestehende, mit Kreditrisiko behaftete Kurve zur Ermittlung der Forward Rates durch eine risikolose Kurve ersetzt. Szenario zwei stellt das Worst Case Szenario dar. In Szenario eins sind die Effekte bei der Umstellung der Diskontierung eher gering und betragen für die EUR-Zinsswaps mit einer Laufzeit von bis zu acht Jahren weniger als 1,5 BP vom Nominal. Bei den USD-Zinsswaps betragen die Abweichungen maximal 5 BP zum Status Quo. In Szenario zwei verstärken sich die Bewertungseffekte aufgrund der gleichzeitigen Umstellung der Forwardkurven deutlich. Für die EUR-Zinsswaps ergibt sich dadurch ein Effekt von bis zu 195 BP vom Nominal.

„Die höheren Effekte in Szenario zwei sind auch darauf zurückzuführen, dass die Preise der Zinsswaps deutlich sensitiver gegenüber Forward Rates als gegenüber Zero Rates sind, da diese sowohl das Fixed wie auch das Floating Leg beeinflussen und damit gegenläufige Effekte neutralisieren.“

Dirk Stemmer, Partner, Financial Services, Risk Consulting bei PwC Deutschland

Auswirkungen bis hin zum Tagesgeschäft, Übergang jetzt vorbereiten

Die Case Study macht deutlich, dass eine Umstellung der Forwardkurve aufgrund der Sensitivität des Swappreises gegenüber Forward Rates mit deutlichen Bewertungseffekten verbunden ist. Dementsprechend wird das adequate Definieren von passenden Fallback-Klauseln zwingend erforderlich, um im Falle der dauerhaften Einstellung bestehender IBORs einen erheblichen Effekt auf die P&L des Bestandsgeschäfts zu reduzieren. So rufen die Autoren die Finanzinstitute aufgrund des knappen Zeitplans dazu auf, die Marktentwicklungen genau zu beobachten und sich zeitnah mit der Planung und Umsetzung des Anpassungsbedarfs auseinanderzusetzen.

„Auch wenn es noch offene Fragen bezüglich der Ausgestaltung künftiger Zinskurven-Frameworks gibt, wird deutlich, dass sich die IBOR-Reform auf die Bewertung zinssensitiver Instrumente auswirkt. Finanzinstitute sollten sich frühzeitig auf den IBOR-Übergang vorbereiten, insbesondere weil die Auswirkungen auf sämtliche Front-to-back-Prozesse bis hin zum Tagesgeschäft der Kontrolleinheiten zu betrachten sind.“

Dirk Stemmer, Partner, Financial Services, Risk Consulting bei PwC Deutschland

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